参考过往案例中赔偿部分的相关数据，再结合投资者对投资损失的心理预期，郑卫东律师对该类案件的赔偿比例问题做了如下梳理和分析：

下面就影响损失的关键因素及在司法实践中通常认定的标准作简要阐述：

根据最高院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，对于投资者损失的计算中买入和卖出的时间区间分别规定为：

买入时间区间：在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入；

卖出时间区间：在虚假陈述揭露日或更正日及以后，卖出或持续持有；

依据上述规定，司法实践中会存在四种超出买卖区间的情形，分别为：

为了锁定买卖股票的区间范围，将买入区间和卖出区间的时间节点又加以专业化定义，分别为：

根据定罪的基本原则，即行为人实施了损害行为，发生了损害后果，损害行为与损害后果之间存在因果关系，因此行为人应当为损害后果承担责任。

在证券虚假陈述索赔案中，虚假陈述的行为通常已经被证监会立案调查或者已经发布行政处罚事先告知书或行政处罚决定书，即其损害行为已经被行政机关认定；因果关系能否成立，将关系到行为人是否需要为此承担责任，即是否应该为其虚假陈述的行为向投资者承担赔偿责任。

在司法实践中，上市公司或虚假陈述行为人通常会引入诸多变量试图否定其因果关系的成立，这其中最为常见的变量就是系统性风险。

4、 系统性风险被认定后又如何判定占比？

在认定系统风险存在后，如何计算系统风险所致的损失是上市公司或虚假陈述行为人减轻甚至免除责任的关键所在。如何量化系统风险的占比，并没有统一的法律标准，完全依赖于各地法院的自由裁量，在过往的案例中法院审理通常的方式有下述几种：

第一、 相对比例法

相对比例法，即以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。

典型案例：

法院据此认定系统风险的扣除比例。

“由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参照根据。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价-卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价-基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。”

第二、 法院酌情认定

酌情认定，即法院结合证券市场大盘的各种情况包括同期大盘的走势、证券市场的综合指数、流通股总市值、涉案股票所在的行业板块指数等自行酌情认定证券市场风险存在的比例。这种方法相对简单粗暴，且法院不是专业的金融机构，完全凭借审理法官的自由裁量予以认定。

在诸多案例中法院皆采用综合同期股市的各项指数变化情况后酌情认定的方式来确认系统性风险的占比。 

“本案中，首先，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括诉争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。据此，应认定诉争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，赵某某等人的投资损失存在一定的证券市场系统风险的因素。其次，在上述期间，方正证券公司连续发布十余份利空公告，涉及全资子公司被采取行政监管措施并被立案调查、公司董事和监事失联、全资子公司20多亿元款项逾期无法支付、公司涉及重大诉讼并败诉、公司与第二大股东存在诉讼纠纷、第二大股东持有的公司股份被司法冻结等一系列重大利空消息，这对方正证券公司的股价下跌也产生了一定的影响。此外，赵某某等人买入方正证券公司股票的时间主要集中在2014年下半年至2015年上半年“牛市”期间，而此时距离案涉信息披露违法行为发生的2011年8月9日已有近三年时间。由此可见，赵某某等人买入方正证券公司股票的交易决策应是受到牛市影响。因此,综合考量证券市场系统风险因素、方正证券公司2015年7月至9月连续发布的一系列利空公告以及赵某某等人自身投资的风险因素后，一审法院酌情确定方正集团公司、方正证券公司的虚假陈述行为对赵某某等人造成的投资损失承担30%的责任”

第三、 司法鉴定

在恒天海龙虚假陈述案件中，上市公司向潍坊中院申请做司法鉴定，比对同期大盘市值变化以及所属板块市值变化量化系统风险对损失的影响程度。

“关于系统风险因素的相关事宜，恒天海龙公司此前已向贵院申请进行司法鉴定，鉴定结论证明，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙公司的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙公司股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。”

第四、 第三方机构专业测算

在山东墨龙虚假陈述案件中，法院委托中国证券投资者保护基金有限公司对投资者实际损失进行测算，剔除了28%的系统风险。

“本院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《关于（2019）鲁01民初764号证券虚假陈述责任纠纷案投资者任志惠投资损失测算情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，本院予以确认。”

过往案例中法院判定系统风险的方法及占比，可参见下图：

根据最高院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，投资人因虚假陈述而导致的损失，以实际发生的损失为限，而实际损失包括投资差额损失以及相应的佣金和印花税，显而易见其中的投资差额损失为损失的绝大部分，因此个案中也成为了争议的焦点所在。

《若干规定》：

第三十一条：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十二条：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

虽然上述法条规定了投资差额损失的计算方法，但未明确“买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格”的具体计算方法，由此对“平均价格”的计算因各方理解的不同而产生了不同的情形，因其直接影响到投资差额损失的最终认定数额，故各地法院在审理过程中会结合个案的具体情况选择采信原告或被告一方的计算方法。

过往案例中常用的几种计算方法分别是：

1、 简单算数平均计算方法

即平均购买价=在涉案时间段买入股票的总价格/同期买入股票的总股数，不考虑同期卖出股票的因素。

——此法简单易算，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况。

——在海润光伏索赔案中，南京中院对投资人采用此种平均购买价的计算方式予以采纳。

“就本案而言，以实施日至揭露日期间张某某所买入股票总金额与买入的总股数进行整体衡量，采取直接以买入股票总金额除以买入总股数计算的方法，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，故认定张某某的买入均价为338512.7元÷35900股＝9.429元。”

2、 先进先出法和加权平均法相结合

即推定先买进的股票先卖出，卖出成本以最先购入的股票价格确定，然后将与可索赔股票数量相对应的买入股票的价格进行加权平均，得出买入平均价。

——此法简单易于操作，但由于计算系以假定为前提，存在着计算的不准确性和价格反应的不完整性，不能科学反应投资者的实际损失。

“投资损失的发生应与虚假陈述行为存在交易因果关系。即因虚假陈述行为实施日后买入股票，且在揭露日后卖出或继续持有的股票数量所产生的投资损失。对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有交易因果关系，其买入成本不应纳入平均买入价的计算范围。先进先出加权平均法采用先购入的股票先被卖出的计价方法，该计算方法符合《若干规定》中关于交易因果关系的规定，且计算结果更为合理，应当作为本案投资损失的计算方法。”

3、 加权平均法

即先计算出投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间的持仓成本，再用该持仓成本除以投资和的可索赔股票数量，得出买入平均价。：平均买入价=（涉案期间买入股票的总价-同期卖出股票回收金额）/可索赔股份数；

——此法虽然考虑了投资者购买股票的成本和持股数量，比算术平均法更接近投资者的实际损失，但因该方法须将投资者在虚假陈述揭露日前买卖股票的总金额合并计算，无法避免投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间卖出股票的价格、数量对买入平均价格的计算之影响，也无法计算除权对股票价格的影响，从而加大投资差额损失，不能反映股票买卖的客观情况。

“本院认为，买入平均价，系指投资人买入证券的成本，而投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前卖出股票而收回的相应资金，属于投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除。虽然按此种方法计算，不排除个别投资人买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能，但这只是计算投资人投资差额损失过程中可能出现的一个数据，而且这个数据在很大程度上取决于投资人在揭露日前后的股票持有量。据此，本院认定买入平均价的计算方法为：以实际交易每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，再减去投资人此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量。本案中，原告在虚假陈述实施日至揭露日期间共计买入诉争股票7200股，买入金额合计45720元。故原告买入均价为45720元÷7200股=6.35元/股。至基准日即2013年10月30日，原告仍继续持有诉争股票7200股。故原告的投资差额损失应以上述若干规定第三十二条为依据，即：（买入均价6.35元/股－基准价5.98元/股）×7200股＝2664元。”

4、 移动加权平均法

平均买入价=（新买入证券成本+持仓成本）/（本次新增数量+持仓数量），其中卖出股票的成本以前一次计算所得买入平均价为计价依据，除权则按照价值不变原则，以不变的投资金额除以变化后的证券数量得出平均价格。

在山东墨龙索赔案中，中国证券投资者保护基金有限公司出具的《情况说明》中对投资者的损失计算采用移动加权平均法，即每次买入证券后，以新买进的证券成本加上原来的持仓成本，除以本次买进的数量加上原来的持仓数，买入平均价=（新买入证券成本+持仓成本）/（本次新增数量+持仓数量）

“《情况说明》按照山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照***主张的投资差额损失的1‰计算，投资实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）＋利息损失。对***投资实际损失金额的测算结论为：属赔偿范围的股票数量为21500股，股票买入平均价为10.17元，计算出投资差额损失为71595元，剔除系统风险后的损失为51548.4元，佣金、印花税损失共计为103.1元，按照年利率0.35%计算至基准日的利息损失49.03元。***投资实际损失金额为51700.53元。”

5、 个案的“损害赔偿比例计算方式”

“一审法院采用“损害赔偿比例计算方式”，具体包括：1.对虚假陈述实施日前武汉凡谷公司股价持续上涨累积的系统性风险予以考量后，酌定以虚假陈述实施日后一个交易日股价上浮10%的价格16.28元作为购入均价的上限，即以高于16.28元购入武汉凡谷公司股票的，对高出部分产生的风险由投资人自行承担。2.对于虚假陈述实施日至更正日期间，2016年12月12日至2017年1月16日因大盘急剧下跌造成的系统性风险全部剔除，即对2016年12月9日武汉凡谷公司股价14.65元至2017年1月16日股价11.77元之间下跌的2.88元不计入赔偿数额。3.因2017年1月16日后买入的股票，前期大盘及个股的急剧下跌趋势已止跌回稳，虚假陈述实施日前因武汉凡谷公司股票持续大涨产生的泡沫和风险在2017年1月16日之前的下跌行情中逐渐消化，故认定2017年1月16日之后买入的股票未受系统性风险因素影响，应按全额进行赔偿。上述“损失赔偿比例计算方法”既剔除了系统性风险及投资人追高心理等因素，又充分考量了证券虚假陈述对股票价格产生的影响，体现了一定的科学性和公平性。该计算方法与武汉凡谷公司上诉主张的“相对比例法”各有优弊，严格按照“相对比例法”，亦可能存在未估算市场信息影响滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动等情形的影响。”